房地产投资基金在发达市场是一种非常成熟的投资工具,同时也是一个相对宽泛的概念。从投资管理人的角度看,既有大型投资银行如摩根士丹利、美林等主导发起的房地产投资基金,也有专业投资管理公司如Blackstone、Aetos等发起的房地产投资基金。从投资方向看,有的采取收租+资产变现的方式,整栋购买有稳定租金收益的成熟物业(商场、酒店、写字楼等),收取租金并待资产升值后变现获利;有的则采取开发然后快速销售的策略(主要针对住宅);有的房地产基金也投资于未上市开发商的股权,然后待IPO溢价后获利。
房地产投资基金已经成为成熟市场资产配置的重要类别。根据Russell Investment Group的统计,在北美房地产投资基金占机构投资者总资产的比例基本与私募股权基金持平,稳定在7%左右的水平。而在欧洲市场,房地产投资基金占机构投资者总资产的比例大大超出私募股权基金,达到接近10%的水平。
从风险收益特征来看,房地产投资基金的平均回报虽略低于私募股权基金,但回报相对稳定,期限也较私募股权基金短。同时房地产投资基金的平均收益又能超出公开股票市场和债券市场的平均收益。
中国路径:从夹层融资到开发商主导的私募地产基金
近十年来,持续的城镇化进程、以土地出让为基础的地方财政以及持续增长的居民收入,一直推动着房地产行业的蓬勃发展。在这一过程中,开发商既面临着巨大的发展机遇,但同时又必须解决在这一资本密集行业巨大的资金缺口。在开发商传统的资金来源渠道中,除了自身资本金之外,开发商一般依赖银行开发贷款和期房预售回款。但最近几年随着“四万亿”盛宴过后的流动性紧缩,银行开发贷逐渐变得可望而不可及;同时在史上最为严厉的限购政策下,低迷的成交量使得销售回款变得遥遥无期。开发商迫切需要新的资金来源。
于是房地产信托自2009年起大行其道。除了满足银监会所谓的二(二级资质)、三(30%自有资本金)、四(四证齐全)要求的信托贷款外,大部分的房地产集合资金信托计划以股权投资的名义进入项目公司,然后通过开发商的回购承诺获得在两年左右期限内的一个固定回报,并且以土地抵押、股权质押等方式作为对这一固定回报的保障。虽然是固定回报,但也能达到年化20%左右的水平。这一类似夹层融资形式的信托计划,虽然有异于成熟市场房地产投资基金,但又确实是中国房地产基金发展的一个雏形和初级阶段。这一需求如此之大,以至于以PE股权投资起家的中信产业基金在2011年底也宣称要募集目标规模50亿人民币的夹层基金。 类似的夹层资金在流动性紧缩的市况下,固然是开发商一个重要的资金来源,但并不是每一个玩家都能参与这个市场。首先,由于这种类型的基金一般给予投资者固定收益的回报,因此需要基金管理者拥有强大的信用背书能力;另外在项目后续出现流动性问题或偿付问题的时候,需要有强大的资产处理、处置能力。这两个要求使得这个市场的主要参与者局限于银监会体系内的信托公司以及某些具有国企央企背景的基金管理人。
但夹层性质的房地产信托融资面临诸多限制,特别是监管政策方面的限制。于是开发商将眼光转向了更为灵活的、有限合伙形式的私募房地产投资基金。以金地房地产私募基金为代表,此类基金一般由大型房企发起设立的投资管理公司作为GP,LP享有一定的优先回报,并且在优先回报之上与GP进行分成。开发商将此类基金作为重要的资金来源渠道,这带来了潜在的利益冲突问题。一方面,开发商控制的GP管理着投资者的资金,要追求回报率的最大化;另一方面开发商必然要算计作为自己主业的开发利润,而压低资金成本肯定是增加利润的重要手段。两种利益诉求如何一碗水端平,这是开发商主导的房地产基金模式面临的最大问题。
财务回报型、纯股权的房地产投资基金:方兴未艾
市场迫切需要追求财务回报、股权型的独立房地产投资基金,将房地产基金从目前的一种融资手段提升为真正的投资工具。追求财务回报避免了开发商主导模式下的潜在利益冲突,而纯股权的运作模式使得基金可以更早的介入项目开发,在自担风险的前提下搏取更高的回报。
房地产市场似乎也告别了过去十年间单边上扬的行情,个体投资者越来越难以通过直接投资物业获利。土地和房产的升值不再是可以完全依赖的获利途径,对机会的选择和把握成为了更重要的要素。相较于个体投资者,专业的基金管理人在项目来源、资金规模、知识、资产管理和处置方面享有巨大的优势。
以财务型基金中表现较好的鼎晖房地产投资基金为例,其内部目标是五年之内投资回报倍数达到3倍以上或年内部收益率达到30%。平均水平的房地产开发已经难以保证达到这样的收益率目标,因此鼎晖更多的强调自身专业团队对于特殊资源地段、特殊概念、特殊成本或特殊时机的把握,在此基础上实现超额回报。
鼎晖在这个方向上是一个先行者和学习的对象,但市场容量足够大,足够容纳更多的参与者。在开发周期拉长、资金面紧张的情况下,开发商也会更容易接受分享、共担的理念,而非房地产信托模式下对赌、博弈的思路。但要使得财务回报型纯股权房地产基金有一个大发展,就必须解决募资渠道的问题。这一方面需要有更多的机构投资者参与这个市场,另一方面,为了便利个人投资者使用这种投资工具,透过FOF进行投资是一个不错的方式。但如果对FOF的单个投资者设定过高的门槛,无疑又将绝大多数的投资者挡在了这个市场外面。